OPV de Loterías y Apuestas del Estado: ¿información comprensible y veraz para los inversores minoristas?

Estos días se pueden leer múltiples informaciones sobre la planeada oferta pública de venta (OPV) de acciones de Loterías y Apuestas del Estado (por ejemplo, véase la noticia en Cinco Días: http://www.cincodias.com/articulo/empresas/loterias-apuestas-estado-retrasara-salida-bolsa-primeros-noviembre/20110602cdscdiemp_11/). Parece que, si todo sale conforme al último plan, a finales de año se habrá privatizado el 30% de su capital y que representará una de las 10 primeras sociedades por cotización bursátil (pese a cotizar sólo parcialmente).

Aparte de las múltiples discrepancias en torno a la valoración del paquete accionarial que se privatiza y cotizará en bolsa (que van desde 21.000 a 30.000 millones de Euros) y de la cantidad de información que, sorprendentemente, se está haciendo pública en este momento (indicando, como siempre, que el sector público tiende a ser transparente sólo cuando hay un incentivo claro y a corto plazo), resulta preocupante la imagen que se está generando en torno a la estabilidad del negocio y a la periodicidad y cuantía de los dividendos a repartir en el futuro.

Leyendo las notas de prensa y los comunicados oficiales, se transmite la idea de que el negocio es muy estable y de que se repartirán unos 2.500 millones de Euros anuales en dividendos (según información publicada por ElEconomista: http://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/3122248/06/11/Bankia-y-Banca-Civica-adelantan-su-salida-al-parque-por-la-OPV-de-Loterias-del-Estado.html). Al corresponder el 30% a los accionistas privados (750 millones de Euros), y asumiendo una cotización en la banda alta de las valoraciones (30.000 millones de Euros), la rentabilidad esperada resulta bastante atractiva (2,5% respecto al valor de cotización).

No obstante, esta información podría estar generando falsas expectativas en los inversores por varias razones:

1. no se invierte en valores de deuda ni de renta fija (y, menos, con garantía del Estado, pese a que se participe en una sociedad estatal) y, por tanto, cualquier cambio en la cifra de negocios y/o de política de reparto de dividendos puede alterar significativamente las expectativas;
2. la futura política de privatización del resto del capital de Loterías y Apuestas del Estado (que podría, fácilmente, privatizar otro 19% de su capital) puede determinar cambios significativos en el funcionamiento de la empresa e, incluso, alterar de manera significativa la cotización (especialmente porque, al estar vinculado a un proceso de privatización, difícilmente se garantizará derecho de adquisición preferente a los inversores que acudan a esta primera OPV);
3. el sector del juego está experimentando transformaciones importantes y, en consecuencia, no deberían tomarse como inamovibles las proyecciones en cuanto a cifras de ingreso; y
4. adicionalmente, cualquier cambio en la tributación del juego (hace unos meses corrían rumores acerca de la pérdida de exenciones de los premios tras la privatización) podría tener un impacto muy significativo en el volumen total de apuestas y, en definitiva, en la cifra de negocios e ingresos de Loterías y Apuestas del Estado.

En definitiva, parece haber varias razones para desconfiar de la "campaña de colocación" que se está preparando y para solicitar a la CNMV que vigile de cerca los tipos de comunicaciones que se realizan y la información que se difunde. Lo peor que podría ocurrir es que en unos meses volvamos a tener un escenario en que hayan funcionado de manera insuficiente los mecanismos de tutela de los inversores minoritarios.

Problemas de priorización, o el síndrome de Peter Pan de la CNC

La Comisión Nacional de la Competencia (CNC) ha hecho público hoy que amplía el expediente que tenía incoado contra distribuidores de las “Cartas Magic” a otros distribuidores del juego (http://www.cncompetencia.es/Inicio/Noticias/tabid/105/Default.aspx?Contentid=335550&Pag=1). Según la información hecha pública por la CNC al incoar el expediente en marzo de este año, se trata de un expediente en el que se investiga la posible fijación de precios en la venta de las cartas de este juego, que es bastante popular en colegios, institutos y universidades (para más detalles, véase la noticia del diario El Mundo: http://www.elmundo.es/elmundo/2011/05/17/economia/1305633343.html).

Francamente, la noticia no deja de ser sorprendente por varias cuestiones. De una parte, por la propia priorización de asuntos investigados por la CNC o, mejor, por la falta de priorización de los asuntos que investiga. No parece que, en el entorno económico en que nos encontramos (en que la reducción del gasto público requiere más que nunca la optimización de los recursos públicos, y en el que algunas CCAA se están planteando suprimir sus autoridades de competencia), el mercado de los juegos de cartas de fantasía sea uno de los que parezca merecer especial atención por parte de la CNC. Otros mercados tienen un potencial impacto muy superior en la economía y, en todo caso, parece que este sector no es estratégico, ni se refiere a productos de consumo necesario para las familias--por lo que este expediente debería tener una prioridad muy baja para la CNC (si es que no merece, sin más, ser archivado por falta de interés público). Esta falta de priorización debería poner de manifiesto la limitada utilidad de los planes de investigación formulados por la propia institución y la necesidad de adoptar, cuanto antes, un sistema de rastreo (screening) de mercados en los que puedan producirse distorsiones significativas y relevantes de la competencia, y que permita establecer prioridades de investigación conforme a parámetros objetivos y de eficiencia en la actuación de la institución.

Por otra parte, surge la duda de cómo estará definiendo el mercado la CNC (aunque sea preliminarmente) para entender que no se trata de un caso en que las empresas implicadas tienen menos del 10% de cuota de mercado o, cuanto menos, atendiendo a su contexto jurídico y económico, no sean aptas para afectar de manera significativa a la competencia  [de minimis, art. 5 Ley 15/2007, de Defensa de la Competencia, y art. 1.a) o, cuanto menos, art. 3.1 Real Decreto 261/2008, Reglamento de Defensa de la Competencia]. Adicionalmente, la CNC debería tener en cuenta que existen importantes vías alternativas de adquisición o intercambio de cartas de Magic fuera del canal oficial de distribución (basta buscar ofertas de compra y venta en cualquier buscador de internet para darse cuenta de que es un mercado activo y con importantes diferencias de precio). En estos casos, parece evidente que los usuarios disponen de alternativas de aprovisionamiento que limitan la capacidad de los integrantes del canal de distribución comercial para fijar precios supracompetitivos (o, cuanto menos, abusivos).

En definitiva, no parece que haya una buena razón para la selección de este caso, ni muchos indicios de que pueda estar produciéndose una restricción a la competencia que no venga amparada por la exención para conductas de menor importancia, especialmente teniendo en cuenta el contexto en que se desarrollan las supuestas prácticas colusorias. Por tanto, sólo queda lamentar que la CNC no tenga un programa (efectivo) de priorización o que, en el peor de los casos, esté afectada por el síndrome de Peter Pan y, en un momento en que debería tratar de redoblar sus esfuerzos y enfrentar los problemas derivados de la coyuntura económica, buscando formas efectivas de promover la competencia en los mercados, opte en cambio por refugiarse en juegos de cartas y de fantasía...

Incitación a la infidelidad ¿un supuesto de publicidad ilícita?

En los últimos días han aparecido en las marquesinas publicitarias de Madrid anuncios de un portal de internet que promueve el establecimiento de relaciones personales para personas casadas o con pareja. El propio eslógan de la publicidad y del portal es lo suficientemente claro: "¡Revive la pasión - Ten una aventura!".

Se trata de una campaña de publicidad que ya se ha llevado a cabo en otras ciudades europeas para apoyar el lanzamiento de este sitio de internet y que, por ahora, no parece estar despertando demasiada controversia jurídica (más allá del bullicio que la existencia misma de este tipo de sitios de internet está generando en blogs de todo el mundo).

Sin duda, parece que el poco ruido que está generando esta campaña puede obeder a la (quizá creciente) tolerancia social hacia este tipo de sitios de internet que promueven relaciones (esporádicas) paralelas al matrimonio y a la convivencia en pareja--en definitiva,la tolerancia social hacia conductas contrarias (o difícilmente compatibles) con el deber de fidelidad que los cónyuges se deben entre sí (art. 68 Código Civil), que es extensible a las parejas de hecho (en virtud de la "convivencia marital" que se suele exigir para su reconocimiento) y que, como mínimo, debe considerarse un uso social o costumbre relevante.

Sin embargo, desde un punto de vista estrictamente legal, y teniendo en cuenta el objetivo de la publicidad (promover una actividad económica basada en la promoción de la infidelidad conyugal) cabe plantearse la licitud de este tipo de publicidad. Conforme al art. 3.a) de la Ley General de Publicidad (recientemente reformada en diciembre de 2009), será publicidad ilícita "La publicidad que atente contra la dignidad de la persona o vulnere los valores y derechos reconocidos en la Constitución, especialmente a los que se refieren sus artículos 14, 18 y 20, apartado 4".

En concreto, el artículo 18 de la Constitución tutela el derecho fundamental al honor, a la intimidad personal y familiar y a la propia imagen. En su apartado 4, la Constitución impone un mandato legal, por el que exige que "La Ley [limite] el uso de la informática para garantizar el honor y la intimidad personal y familiar de los ciudadanos y el pleno ejercicio de sus derechos". También conviene tener en cuenta que, como complemento a lo anterior, el art. 39.1 de la Constitución impone como primer principio rector de la política social y económica que "Los poderes públicos aseguran la protección social, económica y jurídica de la familia".

En definitiva, parece que existe un valor constitucional claro en la tutela de la familia (entendida como cada uno la conciba) que podría verse vulnerado por una actividad publicitaria claramente encaminada a la promoción de la infidelidad--que, en sí misma, es una causa relevante de conflicto y posiblemente desintegración de muchos núcleos familiares e, incluso, una causa posible de la violencia de género a la que especialmente se refiere el propio art. 3.a) LGP en relación con la utilización publicitaria e instrumental del cuerpo de la mujer o de estereotipos contrarios a los fundamentos de nuestro ordenamiento.

Por todo ello, parece que la publicidad de este sitio de internet podría, al menos a primera vista, constituir un supuesto de publicidad ilícita conforme a lo previsto en la LGP. Queda por ver si esta posible ilicitud es objeto de alguna acción judicial por parte de las organizaciones encargadas de velar por el cumplimiento de la normativa publicitaria o por parte de colectivos con intereses en este ámbito.

España, ¿de espaldas a la patente comunitaria?

En su última reunión sobre Competitividad (Mercado Interior, Industria, Investigación y Espacio), el Consejo de la Unión Europea ha decidido, por mayoría de 25/27 Estados miembros, lanzar el procedimiento de cooperación reforzada para el establecimiento de un sistema de patente (única) comunitaria, con validez en el territorio de todos los Estados miembros participantes (http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/intm/119713.pdf).

Los dos únicos Estados miembros autoexcluidos del procedimiento son España e Italia. Como deja claro el propio Consejo, la principal razón para la oposición de estos dos Estados miembros al lanzamiento del sistema de patente comunitaria es estrictamente formal. El mecanismo de cooperación reforzada prevé que las tres lenguas de trabajo en el sistema de patente comunitaria sean el inglés, francés y alemán. Por tanto, España e Italia, que quieren que sus lenguas también sean oficiales en este mecanismo, se oponen a la cooperación reforzada y quedan, al menos inicialmente, fuera del proyecto.

La amplitud lingüística del nuevo sistema de patente comuinitaria se basa en las lenguas de trabajo de la Oficina Europea de Patentes, pero supone un cambio que España e Italia consideran relevante. Mientras que en la actualidad todas las solicitudes de patente deben traducirse a todas las lenguas de cada uno de los Estados en los que se pretenda la protección (con independencia de que una patente europea se tramite sólo en inglés, francés o alemán); en el sistema de patente comunitaria se eliminaría el requisito de traducción y se prevé una protección plena de la patente descrita sólo en inglés, francés o alemán.

Con carácter general, debe considerarse un claro avance en aras de un abaratamiento del sistema de patentes en la UE y una decidida apuesta por la promoción de la competitividad internacional de la I+D+i desarrollada en la UE. Por tanto, la oposición de España e Italia al sistema, sobre la base de una pretendida protección de sus lenguas oficiales, no puede considerarse una postura razonable; y menos aún en un entorno de crisis, en que la promoción de la I+D+i es una de las pocas herramientas que se consideran realmente efectivas para tratar de transformar nuestras economías.

Adicionalmente, puede ser una estrategia muy equivocada en términos políticos dado que, a medio (o incluso corto) plazo, España e Italia no tendrán más remedio que adherirse al sistema de patente comunitaria que se apruebe si no quieren ver cómo sus estructuras de I+D+i circulan hacia otros Estados miembros, con su irreversible impacto en la red tecnológica y en la capacidad innovadora de sus economías. Por tanto, en algún momento tendrán que entonar el "I am sorry"/"Je suis désolé"/"Es tut mir leid", y pedir que les admitan al sistema, al que se están oponiendo de manera injustificada (o, al menos, difícilmente justificable). Como siempre, avanzar de espaldas a la realidad, es una mala estrategia.

Tratamiento igualitario, perjudicial para todos

El pasado 1 de marzo de 2011, en composición de Gran Sala, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea ha dictado sentencia en el asunto C‑236/09 (Association belge des Consommateurs Test-Achats ASBL y otros contra Conseil des ministres). La cuestión prejudicial que ha dado lugar a la sentencia había sido planteada por el Tribunal Constitucional Belga y, en resumen, se refería a la compatibilidad o no con el derecho comunitario de las cláusulas de fijación de primas en contratos de seguro de vida en función del género del asegurado. En concreto, se cuestionaba la validez de una previsión de derecho del seguro belga que preveía que "... a la hora de determinar las primas y prestaciones de seguros podrá practicarse una distinción directa proporcionada por razón de sexo en los casos en que la consideración del sexo constituya un factor determinante de la evaluación del riesgo a partir de datos actuariales y estadísticos pertinentes y exactos. Esta excepción es aplicable únicamente a los contratos de seguro de vida..." (art. 10 de la Ley de 21 de diciembre de 2007).

Esta previsión de la norma belga de seguros había sido adoptada en transposición de la Directiva del Consejo 2004/113/CE, de 13 de diciembre de 2004, por la que se aplica el principio de igualdad de trato entre hombres y mujeres al acceso a bienes y servicios y su suministro. Pese a que la Directiva tiene como objetivo principal "crear un marco para combatir la discriminación sexual en el acceso a bienes y servicios y su suministro, con vistas a que entre en vigor en los Estados miembros el principio de igualdad de trato entre hombres y mujeres"; en su artículo 5.2 prevé una excepción específica que permite a los Estados miembros "autorizar diferencias proporcionadas de las primas y prestaciones de las personas consideradas individualmente en los casos en que la consideración del sexo constituya un factor determinante de la evaluación del riesgo a partir de datos actuariales y estadísticos pertinentes y exactos" (énfasis añadido). Por tanto, parece que la norma belga se ajustaba a la excepción prevista en la Directiva 2004/13/CE, quizá con la única posible dificultad de no hacer mención expresa a la consideración individualizada del asegurado.

Ante esta situación, quizá hubiera resultado plausible que el TJUE hubiera exigido al Tribunal Constitucional Belga que valorase si la aplicación de la norma se realizaba de manera individualizada y, en caso contrario, que requiriese al Estado belga para que ajustase su normativa para que las aseguradoras no pudieran establecer criterios generales de discriminación por género, sino que tuvieran que ajustar la prima por razón de sexo en cada caso concreto, atendiendo a sus específicas circunstancias.

Sin embargo, el TJUE ha optado por una solución más drástica. Tras identificar que "existe un riesgo de que el Derecho de la Unión permita indefinidamente la excepción a la igualdad de trato entre mujeres y hombres prevista en el artículo 5, apartado 2, de la Directiva 2004/113", el TJUE considera que "dicho precepto, que permite a los Estados miembros afectados mantener de modo ilimitado en el tiempo una excepción a la norma de primas y prestaciones independientes del sexo, es contrario a la consecución del objetivo de igualdad de trato entre mujeres y hombres marcado por la Directiva 2004/113 y resulta incompatible con los artículos 21 y 23 de la Carta" y, por tanto, "ha de considerarse inválido tras la expiración un período transitorio adecuado". Por tanto, pese a no tener un apoyo normativo claro (o, más bien, en contra del carácter indefinido de la excepción contenida en el art. 5.2 de la Directiva 2004/113, que el propio TJUE había interpretado claramente), el TJUE responde a la cuestión prejudicial "que el artículo 5, apartado 2, de la Directiva 2004/113 se declara inválido con efectos a 21 de diciembre de 2012".

 Esta resolución, que va en contra de uno de los principios básicos de funcionamiento de los sistemas de seguros, como es la agrupación y selección de riesgos (risk pooling) ya ha causado gran revuelo en el sector asegurador (véase, por ejemplo, la reseña del International Herald Tribune, de 2 de marzo de 2011, pág. 14), que deberá modificar su sistema de determinación de primas comerciales de modo que pueda compensar la eliminación del factor actuarial de género--que, hasta ahora, venía teniendo una gran relevancia en seguros como el de vida o el de automóvil. El efecto esperado por todos los expertos es claro: aumento de las primas de los colectivos que, tradicionalmente se veían beneficiados por estadísticas en que se identificaba un menor riesgo por razón de su género. Por tanto, con esta resolución aparentemente progresista y garantista de los derechos de los usuarios de servicios asegurativos, en realidad se impone un deber de tratamiento igualitario perjudicial para todos.

Predicar en el desierto

Ahora que varias de las empresas del grupo Nueva Rumasa se acogen a los mecanismos especiales de refinanciación previstos en la Ley Concursal, y que vuelven a oírse ecos de hace casi treinta años que suenan a insuficiencia regulatoria e incapacidad de los poderes públicos para supervisar de manera efectiva la actividad empresarial; se plantea un desafío a dos de nuestros sistemas de supervisión y control de la actividad mercantil aparentemente más desarrollados: el propio de la Ley Concursal, pero también el de la Ley del Mercado de Valores.

En el ámbito concursal, el desafío es relativamente limitado. No hay que hacer un gran esfuerzo de imaginación para darse cuenta de que este caso servirá, principalmente, para volver a poner de manifiesto algunas de las restricciones de nuestra actual legislación concursal. En concreto, se sufrirán de nuevo las dificultades del actual procedimiento concursal para hacer frente a macro-concursos que impliquen a varias sociedades de un mismo grupo. También se lamentarán las limitaciones para satisfacer las expectativas de los bancos (re)financiadores—a las que, quien sabe, probablemente se acaben considerando el impedimento insuperable para un acuerdo de refinanciación que parece ciertamente remoto. Pero, en todo caso, este ejercicio tendrá una validez relativa, dado que la mayor parte de estas limitaciones (que muchos ven como carencias o insuficiencias del sistema concursal) están a punto de obtener una respuesta (parcial y debatida) mediante la reforma concursal en ciernes. En definitiva, parece que el test de prueba de las reformas proyectadas ha llegado un poco antes de lo deseable, pero quizá pueda servir para acelerar la adopción de una reforma largamente esperada y, en todo caso, ejecutada de manera bastante apresurada.

Sin embargo, en el ámbito de la Ley del Mercado de Valores, el reto y el desafío es mucho más profundo—aunque corre el riesgo de pasar desapercibido. Es un secreto a voces que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), en muchas ocasiones, ve limitada la efectividad de su labor supervisora por la restricción de los instrumentos de intervención en los casos de emisiones dirigidas a inversores profesionales. Es una satisfacción pírrica—si es que no es un motivo de profunda frustración–que la CNMV haya advertido hasta en siete ocasiones de la necesidad de que los inversores se informaran adecuadamente antes de suscribir las emisiones de Nueva Rumasa. Es igualmente insatisfactorio que este caso no sea nuevo, y que nos vayamos acostumbrando a ver cómo las ofertas de productos financieros (o encubiertamente financieros) con (promesas de) altas rentabilidades logran superar en el mercado la prevención que deberían generar estas advertencias, cómo los inversores (aparentemente) profesionales concentran todos sus ahorros y asumen riesgos claramente excesivos, y cómo estas situaciones resultan en un clamor popular por un mayor intervencionismo de los poderes públicos—no tanto en la supervisión, pero sí en la compensación de los que se consideran afectados (incluso, estafados) por este tipo de productos.

Quizá es un momento para que nos demos cuenta de que nos hemos creído nuestras propias mentiras, y hemos definido incorrectamente los mercados y los inversores a los que se deben dirigir este tipo de productos financieros. De hecho, quizá sea el momento de que consideremos y valoremos de manera sosegada pero realista, que puede ser necesario un régimen de prohibición de inversión directa en determinados tipos de productos financieros y que, en cambio, desarrollemos el régimen de los mediadores y asesores de inversión en productos financieros y profesionalicemos verdaderamente un sector en el que los conflictos de interés siguen siendo estructurales y el incumplimiento de las normas de conducta, palmario. Quizá es momento, en definitiva, de que nos replanteemos si la (plena) racionalidad del inversor sigue siendo el paradigma en que basar nuestros mecanismos regulatorios o, por el contrario, debemos tratar de acercar nuestras normas a la realidad, en que todos tenemos limitaciones cognitivas importantes. En definitiva, quizá es momento de que dejemos de comprar y ofrecer productos financieros que no entendemos o que sabemos (pero no reconocemos) que son malos productos. Y quizá sea momento de que el marco normativo invierta su tendencia y empiece a ser verdaderamente tuitivo del inversor. De lo contrario, la CNMV y otros cuantos seguiremos predicando en el desierto.